导语：矿机股不止是周期股那么简单。

嘉楠耘智就像个流浪汉，敲遍了各个交易所的门：

2016年借壳A股鲁亿通(13.500,-0.03,-0.22%)不成，2017年寻求新三板挂牌不成，2018年冲击港股不成，2019年它还不放弃，真精神小伙，又踏上了赴美上市的征途。

这是一家具备愚公移山精神的公司，

也可以说这是一家“头铁”的公司。

为什么交易所会对它百般拒绝？原因很简单，这是一个与大势为敌的公司，一个持续性成疑的公司。

外界有个说法，矿机公司是十足的周期股，牛市跑不赢币，熊市卖不出手！我们认为这个说法不完整，还漏了最重要的一句话。

01二次元宅男创始人

招股书显示，嘉楠耘智的两大股东为公司的技术型创始人，李佳轩持有16.2%股份，略高于张楠赓的16%。

尽管两大股东持股比例相当，但由于公司引入了AB股制度，张楠赓持有公司74%的投票权，拥有绝对话语权，所以嘉楠耘智不容易发生比特大陆的宫斗事件。

CEO张楠庚生于1983年，你肯定猜不到，在接触比特币之前他是标准的二次元宅男，到底是怎么回事呢。

原来2011年，张楠赓在北航读研，专业是电路设计。据传当时张楠赓生活很无聊，经常看动漫打发时间，一年能看500多部！由此得名二次元宅男。

2013年4月，张楠赓和他的合伙人李佳轩，共同出资10万元创立“北京嘉楠耘智信息科技有限公司”，也就是如今的嘉楠耘智。

但创业并不是此刻才开始，2012年比特币矿机进入ASIC（专用芯片）时代，为了阻挡美国矿机研发机构“蝴蝶实验室”，当时作为币圈“四大天王”之一的张楠赓宣布研发ASIC矿机。

2012年，张楠赓还真研制出世界第一款ASIC矿机，命名阿瓦隆。这个命名再次展示二次元宅男的属性，阿瓦隆是日本动漫《Fate》中最强的防御武器。

阿瓦隆（Avalon），冠以亚瑟王传说的常春之地、妖精乡之名的剑鞘

02牛市跑不过币

观察嘉楠耘智收入构成可知，比特币矿机的销售是它的主要营收来源。比特币矿机以及其他零件和配件的销售额，分别占总收入的99.6%，99.7%和99.4%。

嘉楠耘智营收构成，点击看大图

2018年嘉楠耘智迎来高光时刻，总收入同比增长107%至27亿元。这样的增长跟大部分公司比，当然如梦似幻。

但若跟其强相关的比特币价格相比，却又远远不如，2017年比特币从1，000美元疯涨到20，000美元，整整20倍。

牛市的时候，矿机跑不过币！

原因很简单，矿机是门重资产生意，物理属性，产能不是说扩张就马上能扩张，而虚拟的比特币价格涨起来，根本没有任何束缚。

虽然嘉楠耘智的收入涨幅跑不过比特币价格涨幅，但有一点是明确的：比特币价格直接影响矿机的市场需求，你想想，挖矿成本是确定性的，如果比特币涨幅超过挖矿成本涨幅，矿机当然会需求大涨。

简单的来说，做矿机生意的嘉楠耘智是一支周期股。

03熊市卖不出去

矿机销售在牛市跑不过币，本就是一个悲伤事情；

比它更悲惨的，可能是熊市卖不出去！

比特币在2018年以高台跳水的姿态进入熊市，2019年嘉楠耘智不但营收大幅下滑，净利润也转为了净亏损。

2019年上半年，嘉楠耘智总收入同比下滑85%至2.9亿元，净亏损3.3亿元（调整后净亏损为1.1亿元）。招股书报告了收入减少的原因：“2018年比特币价格下跌，还导致以信贷方式购买我们比特币采矿产品的客户，不太愿意付款。”

问题就出在矿机的销售上，2018年Q3嘉楠耘智单台矿机利润为74元，Q4起就开始亏本卖矿机了，到了2019年Q1情况糟糕到每卖出一台矿机要赔2518元。

而且即使是低价甩货，量也没能甩起来。嘉楠耘智矿机销售均价从2018年Q1的10420元降到2019年Q1的1046元，同期销量减少七成。

财务上，嘉楠耘智对旗下矿机还进行存货减值，2019年上半年高达5.1亿元。

昔日矿机领域的王者，如今在2019年的热门矿机排行榜，只剩下一台阿瓦隆A8。

04另一种周期

故事还没有讲完，你以为矿机卖不出去就完事了吗？不存在的，周期股分两种：

一种是衰退、复苏、繁荣、紧缩不断循环的周期；

一种是繁荣、衰退、然后死亡的周期。

嘉楠耘智毫无疑问的属于后者，作为挑战主权货币的附属物，皮之不存毛将焉附？为什么会皮之不存，看看黄奇帆10月28日在上海外滩金融峰会上的讲话你就懂了：

“在数字时代，有部分企业试图通过发行比特币、Libra挑战主权货币，这种基于区块链的去中心化的货币脱离了主权信用，发行基础无法保证，币值无法稳定，难以真正形成社会财富。本人不相信Libra会成功。”

这可能也是嘉楠耘智屡屡被国内、香港的交易所拒绝的原因。摆在嘉楠耘智面前的，可能只有一套路，就是探索AI芯片方面的转型（比特大陆两个创始人因为搞区块链还是AI，发生矛盾内讧），这是一条不得不走的路，也是一条艰难的路。

今年5月，张楠赓曾喊出口号，“用3年时间实现矿机和AI业务收入1：1，2019年公司的AI业务收入预计达数千万元级别”。

现实是嘉楠耘智上半年AI收入只有50万，还只是毛毛雨。创业不易，祝这个受伤的独角兽好运吧。