11月13日，五六财经微信社群直播栏目——《五六有约·大咖访谈》第19期正式上线：“STO，法外之地 or 法律之下？”。针对这个话题，律商永联（北京）法律咨询服务有限公司董事长、北京两高律师事务所高级合伙人王建伟先生做客五六财经，为大家带来他的视角、思考和判断。

五六财经趁热打铁，整理排版社群直播精华内容，第19期大咖访谈文章正式上线，话不多说，直接看精彩Q&A！

张之浩：我们看到您是中国政法大学经济法学硕士，您是怎么理解STO的？与IPO有何不同？

王建伟：大家晚上好，我是王建伟。作为区块链法律的研究员，我最近对这个比较火的融资方式，也做了一些研究，现在也正在对一些项目进行跟踪和服。就我的个人理解来说，STO就是将现有的传统资产，比如股权、债权、房产、艺术品，可以作为标的的一些资产和收益权进行通证化设计，然后以正确的形式发行，这就是我理解的这个STO。

STO实际上是一种融资手段，它是提供了与IPO之外，另一种合法合规的融资渠道，所以说今天这个话题，它到底是法外之地呢，还是法律之下？我认为，它是法律之下的一种合规的融资手段。

而众所周知，IPO实际上是对股票向公众发行的一种说法，就是公开向公众发行股票。在本质上，与sto有较大的不同。传统的这个IPO，是比较严格的一种监管，有更高的审核标准，而STO发行的自由度是比较高的，而且标的资产多样化的，以及以数字资产的形式来表现的。我们认为是一种比较低门槛的IPO。

关于STO优势，我们认为除了门槛低以外，还是它用了区块链技术可以通过智能合约的方式自动进行结算。这种结算方式更加灵活，也就是除了锁定期之外，它还是不受时间的限制，这都是比IPO更具优势的地方。

张之浩：STO突然爆火是发生在1C0冰冻的背景下，1C0在国内被认定为非法公开集资，那么STO在中国合法吗？相关的法律规定是什么？

王建伟：STO实际上发行的标的是证券，因为各国对证券的定义是不同的，我国对证券的定义是相对狭窄的。我国证券法的第二条对证券有了一个法律定义，也就是在中华人民共和国境内，股票、公司、债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用本法。实际上，这一条已经把证券做了一个定义，因为通证是不符合中国对于证券的定义的，所以说在我国的这个法律规定之下，就没有sto这个概念，所以说在我国还无法实现STO。

但是，就是我们也可以注意一下就是证券法也正在修订之中，这个相关的修订是从财产权益投资性合同等角度，对证券有一个比较宽泛的界定，可能将这个数字资产、通证纳入到监管体系中。所以，我们认为法律修订会对STO产生一种积极的影响。

张之浩：您的专业解读其实解答了很多区块链从业者的疑惑，那作为STO先行者，美国是如何规定的？

王建伟：美国的STO是在美国的证券监管体系下进行的，在美国呢，区分证券和非证券的主要是经过豪威测试（Howey Test）。这个豪威测试，是一个典型的就是对证券进行了一种案例式的定义，也就是说，如果发行一个代币项目，符合这个测试所有条件的就是证券。

在美国，通证化的数字资产很有可能会被认定为证券产品，那么这个绝大多数的数字通证都是按照证券来进行监管的。

张之浩：假设，中国区块链项目无法在国内通过STO融资，选择去美国STO，该如何操作？是否有可借鉴的案例或者经验？

 目前，中国企业想到美国进行STO，通过VIE架构的方式，是成本最低、最快速实现STO的方式，而且这种方式非常成熟。当然，也可以选择中国企业在美国政策方便的州去设立子公司，通过子公司进行STO。如果选择在美国进行STO，首先，我们要对项目公司进行发行STO的可行性研究判断，从而确定这个项目是否适合去做STO。一般来说，我们认为规模较小的初创型企业，资金支付能力较弱，目前还不太适合去美国进行STO，我们判断的就是这个企业都是在B轮，甚至C轮融资以后，现金流比较充分的情况下，可以选择STO。另外，就是进入项目设立阶段，需要起草白皮书进行通证模型设计。最为关键的就是进行合规审查。还有就是对项目进行通证化的改造。这是在架构设计阶段，我们需要做的工作。通过STO之后，就到了募资阶段，首先需要对募资群体做KYC，还有AML这种反洗钱的设置，这是美国方面监管的重点。同时，还要根据我们选择的豁免情形，向美国证监会SEC提交相关的书面材料。在完成募资之后，要根据不同的流通限制，要做Token上交易所之前的准备。目前来说，Token交易所的基础设施建设，还不足以支撑大量的Token交易，仍旧在建设过程中。现在来说，比较知名的案例，就是第一个推出STO的项目Tzero。当然，现在已经陆续有了三十九个项目在美国做了STO。那么这些项目，实际上都是可行性研究案例。就现阶段而言，我们中国有很多企业也正在进行STO的准备。

很多企业正在合规审查和通证设计上做准备。另外，我相信在2019年交易所建设成熟之后，STO将迎来一个爆发期。

张之浩：我们都知道STO被称为监管下的合法“1C0”，那么STO需要什么样的金融服务、法律服务？

STO金融服务主要在发行阶段和交易阶段，发行阶段一般来说，最主要需要的是融资顾问，提出融资设计和撮合服务，还有就是寻找这个相应的合格投资者，这是融资顾问的主要的职能。还有投资方不论是对STO项目本身，还是对交易所进行投资，都需要投研服务。

在交易阶段，需要代币发行平台，还有STO交易所，我之前提到的这个基础设施必须要建设完善，这样才能促使STO有较大交易量，让流动性更加的充分。此外，STO也需要一些代管行、代管钱包，这样的托管服务。目前国内已经有公司也在进行托管服务的准备。

至于法律服务，我们认为实际上是对整个STO是全周期、全流程的法律服务。一般来说，前期需要STO的一些法律尽调，通证模型合规的审查判断，VIE的海外架构。还有，就是说在募资的时候，我们也需要对募资对象，募资标的进行合规性的审查，再到项目设立，最后上交易所以及后续的运营，这都与法律分不开。

张之浩：目前尝试STO的tZERO这个区块链项目比较知名，王总能否以tZERO为例，给大家做个简单明了的介绍，STO到底怎么实操？

王建伟：tZERO值得大家去好好的研究一下，因为这个项目本身的就是对美国证券法开创了一个先河。我认为它是一个在美国证券发展史上的一个里程碑，大家应该好好研究这个案例。它实际上是通过SEC的豁免，来进行在监管下的融资。本身只对合格投资者发行，是一种豁免型的、快速融资的一种方式。基本上就是用了美国证券法的Regulation D和Regulation S这两个条款进行豁免，当然对募资对象或者说投资者有限制条件。

事实上，我们可以在网上查到，就是在10月12日那天，tZERO通过STO，直接将这个代币发到了一个代管钱包里头，然后是顺应SEC的监管。这些代币是锁定状态，锁定期结束后，合格投资者才能将代币转账到自己的钱包里。STO投资者在交易这些代币的过程中，与1C0不同，只有进行了这个合格投资人的身份认证，才能进行交易，不是说像以前1C0那样随意交易。

tZERO有先天的资源，因为它的母公司本身就是电商交易平台，愿意为牌照付出金钱、人力和时间成本。

张之浩：对资本方和数字货币投资者角度看，STO可能存在哪些法律风险？

王建伟：二者有非常区别。资本方认为STO只是一个融资方式，与IPO、私募等传统融资方式没区别，他们更看重项目本身的价值。而数字货币投资者是有投机的想法在里头，因为之前1C0的案例已经足够多。

就STO本身而言，风险不在乎法律，而是在于代币发行机制，代币数量越少，代币价值越高，当然这仅仅是一个预判。其次，在STO时代，一个公司可能既有股票，又有代币证券化发行，多种流通价值证券并存，那么可能存在增发Token的情况来赚取不正当利益。

所以，数字货币投资者要好好看发行机制，注意时间、总量、销毁机制以及代币发行机制能否修改等问题。

张之浩：之前有新闻报道，纳斯达克计划筹备通证化证券的新交易平台。跟传统的证券交易平台区别在哪里？

王建伟：关于传统的证券交易所，大家众所周知，是买卖证券的场所。一般来说，证券交易所是股票的生存环境，是证券发行和交易的场所。通证化的交易所与传统证券交易所有所不同。

因为数字货币或通证，都是在区块链上进行发行。如果有了通化证券交易所的话，这些数字货币和通证都可以转入通证化交易所进行交易。我之前提到过STO，如果有这个通证化交易所就可以激发市场流量，使STO更加活跃，从而增强它的融资功能，但是从本身来讲数字货币并不一定依靠于通证化证券交易所，它同时也可以再去区块链或者说合法的数字货币交易所进行交易。

张之浩：据您的了解，除了美国，日韩新加坡等区块链产业发展比较快的国家中，STO的相关法律规定又是如何？

王建伟：据我了解，现在美国是比较对STO的立法是比较完善，因为它之前对证券定义就比较宽泛，所以说它有立法基础。而日本、韩国、新加坡区块链产业发展迅速，这主要是体现在之前1C0火爆。

新加坡金融管理局，实际上是在2017年11月发布过数字货币发行指南。分两个部分，一个是规范，一个是案例。在规范中，证券类的Token这个概念用的是资本市场产品。也就是说，新加坡是把Token定义为资本市场产品，这一类Token的发行是受到新加坡金融管理局监管的。

张之浩：根据五六财经观察，其实中美二者对于区块链的监管态度、法律规定是截然不同的，您认为原因在哪？是大陆法系和海洋法系的区别吗？

王建伟：我认为，不能简单地以大陆法系，还是海洋法系来区别这个监管态度和法律规定。中美对区块链的态度，实际上是一致的。他们都是要拥抱这个新技术。只是说呢，就是在去年中国94监管政策出台，对1C0有限制。而STO是美国给数字资产的一个金融蛋糕。

从这个事实出发的话，我们认为两国对这个区块链的态度是一致的。第一点，对区块链领域的金融相关的动作都是强监管，就是即使在美国进行STO或者1C0，很多项目都被判定为证券，纳入到美国证券监管体系。而中国禁止这个。第二点，对于区块链领域的非金融动作，也就是技术和产业，都是弱监管，引导区块链技术进步或者产业发展。所以，我们认为两国态度没有本质区别。

出现所谓的不一致情况，我们认为政治体系、金融体系、国情不一样。美国投资者比较理性，以机构居多。而在中国，投机心态更浓重，而且偏向于没有门槛的投资，这引起当局的注意，更严重的是很多项目披着区块链的外衣，进行非法集资活动。

张之浩：您是否看好STO的前景？

王建伟：我个人很看好STO前景，人类财产形式和观念不断在进化，这是必然的。数字资产本身就是进化的过程，STO让资产形式丰富起来，也让资产流通效率得到提升。从监管层面说，STO还没完全清晰界面，但趋势日渐明朗。我们看到，（区块链发展较快）各国都在抓STO。

目前，从中国态度看，在频繁进行立法，也就是说STO想在中国或者中国香港有个很好的发展，首先在于立法。中国政府也意识到这个情况，比如，香港发布了监管沙盒。未来，我们相信，中国也会拥抱STO这个新型的融资工具。